来源：工银投行作者：高鑫1.城投公司评级要素城投公司做为一类特殊的公司，一直以来主要承接着政府融资的各项功能，尤其在“43号文”之前，城投债绝大部分体现为了政府债务，政府通过财政对其债务进行偿还和担保。“43号文”之后，国家对政府类债务进行清理，新增加的城投债不再被认定为政府债务，市场一度认为城投债将单纯以其盈利能力作为其信用质量的指标，但实际上，由于平台公司一直以来作为政府的亲儿子，无论在融资还是在承接土地开发、基建建设方面均已密不可分。尤其在经济下行的过程中，地方政府的投资需求依然不小，通过发行地方债的方式在很多地区远远不能解决其融资需求，而地方政府通过财政偿还债务的形式也逐渐转变成“政府购买服务”，实际平台公司在很大程度上依然靠财政实现盈利，当然地方政府也以来平台为其实现建设、融资功能，因此在新形势下尽管平台公司定位有所不同，但至少在最近几年内，其信用依然主要依赖所属政府的经济实力和行政级别，当然其下属资产是否具备产业基础也是很重要的因素。 城投公司的信用指标主要分为非财务和财务两部分，其中非财务部分主要是其所属地的经济水平，主要有GDP、财政、债务率、行政级别，城投公司大股东、是否是唯一平台、是否上市、以及是否含有造血能力的产业等。财务部分主要是其资产规模、收入、EBITDA、资产负债率、现金比率等。城投债的信用比城投公司多了增信措施，和绝大部分产业债是一样的，主要是担保方式及担保公司的性质等。 2.城投主体量化评级目前国内评级公司主要有中诚信证券评估有限公司（中诚信国际信用评级有限公司）、东方金诚国际信用评估有限公司、联合资信评估有限公司、大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司。评级主要靠人工评级，同时也参考模型评级。人工评级可能更全面，更有个性化，但是如果个券很多，工作量非常大。另外不同的评级人员对同一个券的评级结果可能差异很大，因此量化评级也是很重要的。影响信用等级的因素很多很多，尤其财务指标，不同指标可能具备多重共线性，权重影响也差异很大，目前很多机构在权重和指标选取上主要依靠主管判断，因此不同的指标选取和权重选取对结果的差异也很大。我们首先根据外部评级的结果和平台公司已有指标通过计量方法进行分析，计算出其权重，然后在此基础上进行调整，得到我们认为更科学的结果。2.1分项目打分 对每个科目打分，需要设置一个合理的“标尺”，比如资产高于700亿的给90分，为了避免过于主管的判断，我们需要进行统计。假设在2000个样本中，90%的公司资产规模都小于700亿，那我们可以认为资产规模为700亿的公司，其资产规模这个科目的分数为90分。当然我们可以根据实际情况进行微调。 城投债由于其特殊性，仅仅考虑财务指标是远远不够的，在实际分析中，平台公司的行政级别、资产规模、所属地区的GDP和财政收入对城投公司的评级有更重要的影响，因此需要引入这些特殊指标来评判主体信用。 根据以上的标尺，对2000只债券各项进行打分，得到的部分结果如下表所示。其分值代表在债券中的分位值。选取的指标不限于这几项，尽可能想到可以量化的指标并加进去。 2.2多元线性回归求参数对所有债券进行回归，即可得到各项指标的参数情况。有些指标有很强的相关性，如GDP和财政收入几乎完全相关，可以保留其中一项。还有一些指标对拟合效果不强，可以踢除，最终保留其中10项左右指标。在95%的置信区间下，几项主要的指标的P值很低，显示其对平台公司信用的解释能力。R2并不是非常高，但量化指标不能完全反应其信用程度，在很多评级实务中，量化部分占比只有60%，其余40%需要人工调整，因此以下指标对评级结果的拟合优度基本合理。 2.3量化评分根据前面的计量模型，剔除一些不必要的指标，选取最重要的几个指标进行评分。根据得到的分数，可以按照评级规则映射到相应的等级上去，从而实现数量化打分和评级的结果。 重进行调整，从而得到更加准确的评级结果。从评级结果来看，量化评级模型和外部评级有一定差异，但总体来看差异不大，对差异较大的个券，需要着重研究其基本情况，更加准确分析其信用情况。3.城投债债项量化评级和主体评级思路一样，我们只需要在主体评级的基础上，针对债项再加一些针对债项的指标，然后用计量手段进行优化处理，即可得到债项评级结果。影响债项的因素主要是增信措施，主要方式有抵押、质押、信用担保，以及担保人的属性等。经过模型处理和调整后，部分债券评级结果如下所示： 4.个券查看及调整量化评级的优点是可以批量处理大量债券，提高效率，同时也减少人为主观判断性，但缺点也很明显，毕竟世界上没有完全一样的两只鸡蛋，每个券即使得分完全一样，也很难保证其信用情况不会出现问题，因此对于重点关注的债券，需要仔细查看各项指标进行评判。一个券最后的评级是由量化的评级与主观判断的综合结果，从经验来看，一般量化部分占评级部分的60%左右，主观调整占40%。量化模板可以设置个券查看功能，如输入“14兰国投”，可以查看主要的参数如下表所示，方便快速查看个券的主要参数。兰州的GDP为2000亿，在第三栏中打分为65分，意味着2000亿的GDP在全国打分来看只是中等偏上一点。兰州国投的收入仅为1亿，打分为0.2分，拉低了整体评级。由于兰州国投属于兰州市国资委，级别较高，拉高了其整体的分数，最终兰州城投主体得分61.6分，评级为AA-。 5.结论量化评级目前是专业评级机构以及大型商业银行内部评级必不可少的流程，尽管每家评级方式不尽相同，但最终结果应该尽可能充分反映企业的信用情况。城投公司做为一类特殊的主体，在评级过程中除了考虑财务指标，以及大股东类型等常用因素，更重要的要看其行政级别和所属区域的GDP、财政等情况，在评级过程中应该体现。从本评级模型的计量结果来看，GDP、行政级别、资产规模等均占有较高的权重。评级模型的参数可以根据实际情况或认为更客观的情况进行优化调整，以达到更为有效的结果。与主观评级相比，量化评级尚有很多缺点，如不能反映个性化、受参数影响较多等。但好处是在计算机和信息化处理越来越发达的今天，只要不断对模型进行调整和优化，最终都可以使得结果尽可能的客观和公正，并且减少人的主观偏好对个券的影响。在实际操作过程中，依然需要对重点的债券进行仔细查看，以得到更加可信的评级结果。版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作，《债券之星》均在文章开头备注了原标题和来源。如转载涉及版权等问题，请发送消息至公号后台与我们联系，我们将在第一时间处理，非常感谢！如有建议、投稿或商业合作，请加小编QQ：2438064671.